障碍期权在类雪球产品中的应用剖析

使风险管理更加精细

期权合约的内容较期货合约更加丰富，体现的信息更为充分，对风险揭示更为全面。此外，可以对不同行权价的期权合约进行组合，用组合后的期权头寸进行风险控制。整体上，类雪球产品中的障碍期权可以很好地满足套期保值的个性化需求。

障碍期权(barrier option)是一种受一定限制的特殊期权，实质上是在普通期权的基础上增加特定的障碍，以满足更加个性化的需求。在期权到期日之前，如果标的资产价格触及该障碍，那么期权回报将发生变化，其目的是把投资者的收益或损失大概率控制在一定范围之内。

A[障碍期权分类]

依据期权的生效方式，期权在有效期内会敲入或敲出，即期权购买者将获得或失去期权的执行权利。因而，障碍期权通常分为敲入障碍期权和敲出障碍期权。敲出障碍期权指的是，当标的资产价格达到所设定的障碍水平时，该期权作废(被敲出，knock-out)；若标的资产价格在特定时期内没有达到障碍水平，则该期权为普通期权。敲入障碍期权指的是，当标的资产价格在特定时期内达到所设定的障碍水平时，该期权开始生效(被敲入，knock-in)，否则该期权作废。

根据所设的障碍水平与标的资产初始价格的大小关系，障碍期权也可以分为两类：如果障碍水平高于标的资产初始价格，那么该障碍期权称为向上障碍期权(up)；如果障碍水平低于标的资产初始价格，那么该障碍期权称为向下障碍期权(down)。同时，根据普通期权的认购和认沽方式，障碍期权可以形成八种组合方式：向下敲出看涨期权(down-and-out call)、向下敲入看涨期权(down-and-in call)、向上敲出看涨期权(up-and-out call)、向上敲入看涨期权(up-and-in call)、向下敲出看跌期权(down-and-out put)、向下敲入看跌期权(down-and-in put)、向上敲出看跌期权(up-and-out put)及向上敲入看跌期权(up-and-in put)。

B[障碍期权性质]

障碍期权是路径依赖期权，其回报和价值受到资产到期前遵循的路径的影响。比如，一个向上敲出看涨期权在到期时同样支付max(S-X,0)，除非在此之前资产交易价格达到或超过障碍水平H。但是，障碍期权路径依赖的性质是较弱的，因为我们只需要知道这个障碍是否被触发，而不需要了解关于路径的其他任何信息。这和强式路径依赖的期权如亚式期权等是不同的。关于路径的信息不会成为定价模型中的一个新增独立变量，如果障碍水平没有被触发，那么障碍期权到期时的回报和常规期权是相同的。因此，障碍期权属于弱式路径依赖，利用蒙特卡洛模拟可以对障碍期权进行定价计算。

近年来，障碍期权因一款雪球理财产品广受关注，原因在于：它们通常比普通期权便宜，这对那些相信障碍水平大概率不会（或会）被触及的投资者很有吸引力。若投资者相信标的资产价格的上升运动在到期之前会有一定限制，希望获得看涨期权的回报，但并不想为所有上升的可能性付款，则他就有可能去购买一份向上敲出期权。由于上升运动受到限制，这个期权的价格会比相应的普通看涨期权价格便宜。如果他是对的，那么这个障碍水平不会被引发，他就可以得到所想要的回报。障碍距离资产价格现价越近，期权被敲出的可能性越大，合约就越便宜。正是基于此，障碍期权在类雪球产品中得到广泛运用。

C[雪球产品介绍]

雪球产品是一种带附加条件的期权策略产品，设置敲入敲出条件，最终收益取决于挂钩标的资产的表现和敲入敲出事件是否发生。若标的资产价格上涨到一定程度（敲出价），雪球产品提前终止，则投资者获得存续期间的固定收益；若标的资产价格下跌到一定程度（敲入价），则根据到期日标的资产价格决定损益情况，投资者可能会承担标的资产下跌的风险；若标的资产从未触碰到敲入敲出价格，则投资者获得整个产品期间的固定收益。之所以被称为雪球，是因为这款理财产品的收益像滚雪球一样，只要市场不发生雪崩式下跌，持有期越长，获利就越多。

运行机制

投资者买入雪球产品，本质上是向机构卖出一个带触发条件的看跌障碍期权，可以简单理解为投资者向机构卖了一份附生效条件的保险，投资者获得的雪球产品收益主要来自机构支付的保险费。

目前，市场上券商发行的雪球产品以挂钩中证500指数为主。下图展示了以收益率16％、敲入点位80％、敲出点位101％、1年期的中证500指数雪球产品在不同价格标的下，投资者的损益情况：

图为特定情景下的投资损益

总体看，这款雪球产品在中证500指数下跌20％的区间内为投资者提供了本金保护，并提供较高的收益（年化），但如果指数跌破20％，那么投资者就要承担中证500指数下跌的风险。

对冲原理

机构为了支付投资者收益，需要对买入的看跌障碍期权进行对冲，这也是其获利的最大来源。由于涉及利用期货进行对冲，雪球收益一般分两部分（以中证500为例）：

一是基差收益。

雪球产品挂钩中证500指数，机构需要买入中证500股指期货进行对冲。中证500股指期货常年深度贴水，存续期内的不断展期为机构提供了不菲的基差收益。

二是高抛低吸对冲。

机构利用Gamma策略，在中证500价格波动中高抛低吸，买入一份看跌期权的同时，再买入一份中证500的指数多头，形成对冲仓位。

Gamma衡量的是标的资产价格变化对Delta的影响，间接度量了标的资产价格变化对期权价格的二阶影响。买入期权Gamma为正，卖出期权Gamma为负，与期权的看涨/看跌无关。Gamma的作用是，当持有正的Gamma头寸时，若标的资产如预期方向变动，则Gamma会加速期权价格的上涨，而若标的资产反向变动，则Gamma会减少期权价格的下跌幅度，起到涨多跌少的作用。Gamma Scalping是一种优化的区间振荡交易策略，基本思路是不进行标的价格涨跌的方向性判断，当价格在区间内波动时调整头寸，始终保持Delta中性。Gamma Scalping的最大特点就是能在动态调整中正好达到高抛低吸的作用。

如果指数涨，那么买入看跌期权就不行权了，损失了期权费，但手里的指数多头赚钱了；指数跌，买入的看跌期权行权，赚取收益，但是手里的指数多头亏钱了，这样整个组合就不亏不赚。与此同时，如果指数上涨幅度较大，超过了盈亏平衡点的部分就是机构的盈利，称为高抛；如果指数下跌，超过了盈亏平衡点的部分，也是盈利，称为低吸。

综上所述，基差交易和波动率交易是机构的收益来源。

雪球产品由于其较高的票息收益和仅承担尾部风险的特征，在近两年得到了市场的广泛关注。

雪球产品是一种内嵌障碍期权的投资产品。利用蒙特卡洛模拟的方法可以对雪球产品进行定价计算，基差收益和波动率对冲是影响雪球产品收益路径的主要因素。对股指期货而言，扣除分红后的真实基差收益需单独计算。

雪球结构对冲的核心是典型的Gamma交易。提供雪球结构的机构，需要对冲市场风险，保持风险中性状态。机构作为雪球结构对手方可以动态进行Delta对冲，在市场波动下，依靠自身正向的Gamma提供持续的对冲收益，可以理解为精细化的高抛低吸。

从雪球产品的爆发可以看出，期权相对于期货而言对冲方式更加多样。在传统期货层面，当现货企业希望对冲头寸价格风险时，往往需要选择数量相当的期货，运用期货对冲时也不太注重Detla，故期货的Detla比较稳定且几乎与现货等值。然而，期权价值与现货标的存在非线性关系，Detla随着标的物价格的变化而变化，企业套期保值时选择多少期权进行对冲是一个需要考虑的问题。从套保比率（一个单位标的资产需要对应多少单位期权进行套期保值）的角度看，期权套期保值策略可以分为等量对冲策略、静态Delta中性对冲策略和动态Delta中性对冲策略。

加入一定限制后形成的障碍期权使风险管理更加精细，这在近些年进行得红红火火的“保险+期货”中体现了出来。“保险+期货”的作用是靠三个机制配合实现的，分别为：保险产品、期权、期货。期权是“保险+期货”的核心元素。一般而言，农户对期权比较陌生，且正常期权费较贵，但在保险公司以障碍期权为产品核心的介入下，这个问题就得到了解决。

来源：期货日报 作者：程赵宏

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